In our previous in-depth reports, we discussed the logic behind stablecoins and RWAs. Through intensive communication with the industry recently, we found that the current RWAs mostly rely on trust in the issuer rather than trust in the traceability of assets. This gap needs to be addressed through "on-chain native" solutions, which involve the process of digitization and on-chain transformation. From the issuer's perspective, it seems like a new financing method is being sought; from the perspective of intermediaries, RWA issuance brings new business opportunities to law firms, investment banks, and institutional sales; and from the perspective of holders, if it is only a primary issuance similar to bonds, then it is not much different from traditional debt financing models. However, once secondary trading is considered, we will see real-world assets "distributing dividends" through digital tokens, combined with centralized and decentralized trading methods, which will greatly expand the realm of possibilities.
1. 核心观点与现实世界的金融体系不同，作为去中心化的RWA资产，实现现实世界资产与区块链上RWA资产的深度锚定，目前还面临几个痛点：包括适用于区块链系统新的数字身份系统、现实资产上链过程中的可信性与一致性，以及为匹配监管需要而开发新的RWA资产标准等。这些痛点的解决需要一个系统性的方案。
本文对RWA发行过程中三个典型的痛点进行分析。
2. 现实世界资产发行RWA面临的几个痛点2.1 RWA生态需要新的数字身份系统
随着RWA推进区块链加密货币与传统经济社会资产的融合，去中心化身份验证DID（Decentralized Identifier）则成为一个绕不开的话题。传统金融系统是基于中心化互联网，身份认证是通过中心化金融机构/监管机构完成的——例如在通过券商机构开立股票账户。而基于区块链的RWA则需要一套去中心化的身份验证系统，即DID，通过DID来管理所有的加密货币资产。传统互联网和金融生态中，各自中介机构/平台的账户是互相不通用的，而DID有望实现统一的去中心化身份管理系统。
我们可以设想一下，来自不同发行方的RWA资产、稳定币以及其他加密货币资产可能部署在不同的区块链平台上，例如，流行的稳定币品种USDT，部署在多条公有区块链平台，这就需要多个私钥来管理不同的区块链平台，如果考虑到RWA生态系统中各类dApp（Decentralized Application，去中心化应用），那将更复杂。用户如何只用一套身份系统来管理这些区块链平台的资产和dApp便是DID的目标。
RWA时代，需要一套DID用来管理多条区块链的加密资产账户、验证签名、dApp应用、服务访问验证等，这是基于区块链的融合性和扩展性而建立的身份验证系统；在传统互联网世界，一个账户同时控制股票账户、银行账户和其他金融账户以及多个互联网平台，这几乎是不可想象的。
身份验证另一个现实的问题是AI时代，如何区分人与AI。AI的丛林世界，人类的很多能力很可能被AI超越，到那时候，人类如何实现自我证明——如何证明你是一个人，而非机器？这对确保人类在未来的Web3.0时代经济利益等权益十分重要。在AI丛林中，人类如何证明自己是人——即人格证明（proof of personhood，PoP），成为非常重要且棘手的问题。仅仅通过智力测试或视频来鉴别AI与人是远远不够的。虽然有多种方法可以最终实施人格证明 (PoP)，但更关键的是，必须优先考虑隐私、自主权、包容性和权益保障，技术的发展必须确保造福和保护个人。
对于AI时代的数字身份证明，可以从三个层次去分辨：第一层，人格证明，确定个人的人性和独特性（确保你是真实的人）；第二层，数字认证，确保只有合法身份验证的人类才能执行某些行为操作，这一层解决的问题是，“你是你所说的那个人吗？”，类似目前的基础身份验证；第三层数字身份验证，重点回答“你是谁？”，这是最基础的验证层次，也是AI可以“浑水摸鱼”的层次，也是风险最大的层次。
在AI时代，身份认证遇到了新的挑战。我们认为，从人的生物特征出发，也许是一个解决的思路，毕竟人的生物特征是AI无法模拟的，这为RWA与AI时代的身份认证提供了一定的解决思路。
2.2 RWA进程中，IoT设备确保链上链下数据的一致性
RWA现已成为加密货币市场成长最为迅速的赛道之一，其面临的市场是广袤的现实财富世界，已然成为当下十分亮眼的蓝海市场。区块链上的数据具有防篡改的特点，通过对历史数据的分析，贸易溯源、数据可信都得到了一定的保障。然而，这并不解决所有的问题——在实际落地中，还存在两大核心痛点：1）企业数据“上链”，形成防篡改可追溯的信任数据，以便开展金融服务、存证、溯源等业务，但企业必然存在数据隐私的顾虑，无论是核心企业还是供应商，将核心数据上链，对融资方形成不可篡改、可追溯可查的数据链，企业难免担心数据会暴露于外部风险之中；2）在经济贸易中，链上数据的确可信，但链下的实体贸易和货物流转是否真实，构成了供应链中的“最后一公里”痛点。光有区块链还不够接地气，还需要更多技术手段和机制来解决应用落地对接的实际问题。
现实世界的经济贸易流转，需要借助IoT设备实现线下经济贸易活动与区块链线上RWA资产的深度绑定。区块链与AIoT等技术结合，线上线下联动是行业发展的大方向。区块链作为防篡改、可追溯的数据库账本，能够确保数据链条的真实可信；但线上线下结合单独靠区块链技术难以独立解决。通过与物联网、AI等技术相结合，完成线上线下的深度绑定，使得货物流转、数据链条、信用传递透明化，确保RWA资产发行中的可靠性。
2.3 需要新的RWA资产标准以匹配监管
大部分加密货币，如比特币以及常见的ERC-20标准的区块链代币资产，其区块链账户具有支付即结算的特点，也就是说，用户发起ERC-20资产转账行为后，资产即刻发生了转移并结算完成。这类简洁的账户体系，使得用户之间的转账汇款极为便利——这与传统金融体系形成了另一个鲜明的对比，传统跨国汇款、国际支付甚至是股票交易都无法做到支付即清算，都需要一定的时间完成最终结算交割，这里面主要的原因便是监管的需要。
RWA与稳定币在切入传统金融支付领域时，势必需要考虑到监管的约束。因此，为匹配监管的区块链资产新标准成为了刚需——如考虑到监管的需要，在适时、适当（监管审批）条件下才能转移适当数量的代币（Token），亦或是适配不同国家/地区监管规则切换对应的交易规则等。总之，新的RWA资产标准需要考虑监管的审核、地区间不同监管规则等。
目前来看，行业已经开发出一些适合RWA场景的区块链资产标准，典型的包括ERC-3643、ERC-1400、ERC-1155等。但目前包括比特币等区块链资产如何切换到新标准、或与新标准资产如何兼容，也是需要相应的解决方案。
3.RWA监管面临的几个重要问题3.1 RWA资产场外（链上）交易与离岸化问题
SEC开始关注RWA合规，尤其是场外（链上）交易与离岸化问题。近日，美国证券交易委员会（SEC）委员Hester Peirce对考虑分发和交易代币化证券的公司发出全面警告。她表示：“尽管区块链技术很强大，但它并不具有改变底层资产性质的神奇能力；代币化证券仍然是证券。因此，市场参与者在交易这些工具时必须考虑并遵守联邦证券法。”她还强调，如果相关代币不能提供标的证券合法及受益的所有权，则将归类为禁止在场外零售交易的“掉期合约（Swap）”。
目前基于DeFi平台的RWA资产流转并不符合证券法等监管规则，监管亦未有明确的方案来管理DeFi平台等“链上”金融市场。股票代币化一个让市场非常期待的场景是用于区块链上的DeFi（去中心化金融）平台，这对传统金融市场来说显然是一种场外交易，目前区块链上的DeFi平台等链上市场并未进行KYC/AML规范、并不在监管规定的交易平台和结算系统内结算，且不具备税收能力。与稳定币类似，股票代币等RWA资产也面临离岸化的问题——即RWA资产并不在传统金融市场体系内进行结算，而是直接基于区块链结算。对于监管来说，这些RWA的流转并不在监管管理的市场范围之内，随之而来的是税收问题。
因此SEC委员的声明正是对目前现状的一种警告。若严格按照目前证券法的要求对RWA系统进行规范，则对目前的链上金融生态来说，这样的监管约束与现实落差非常大。
对企业来说，一个现实的问题是如何将RWA资产纳入财务报表。按照上述分析，若RWA资产在链上DeFi平台上交易，则存在如交易对手风险、市场流动性风险（注意，链上可能存在多个互相隔离的交易市场，因此相关资产可能存在多个不同的市场价格）等。对于这些资产如何纳入企业的财务报告，准确反应相关资产的市场价值和风险，也是一个实操层面的复杂问题。
另外，对于股票、债券这样的底层资产，发行商基于这些底层资产发行RWA代币，其底层资产生息如何派发给RWA代币持有者？这亦是一个操作层面的复杂问题。
以上是RWA监管面临的几个典型的问题，其间还有更多的细节有待探讨和完善，总之，监管层面RWA的落地还要面临很多问题。
4. 投资建议：关注RWA与稳定币相关板块我们认为，在美国和中国香港稳定币相关监管法案推动下，将迎来RWA与稳定币市场的快速发展，而美股代币化将是下一个RWA重要赛道。目前，稳定币与RWA目前仍以主题投资为主，市场后续应关注美股代币化在美国市场的相关推进和催化，建议关注RWA与稳定币产业链相关标的。